Quisiera acabar esta serie de post que
han significado el rally junio2012 con una nota constructiva y
sumarme al juego de propuestas para una solución de la crisis de Deuda:
Mi propuesta sería:
Objetivo a largo plazo: Una
mutualización preferente del 60% PIB de la deuda y el 3% del déficit
de los miembros de la UME
y otorgamos a esos eurobonos el total y explícito respaldo de
EFSF (que es quien ha intervenido los estados hasta ahora)
que a su vez debe tener la capacidad de descontar deuda ilimitada del
BCE por aquello del cortafuegos
flexible.
Sería
necesario largos periodos de transición de los coeficientes.
Conociendo el funcionamiento de la UE es más fácil empezar desde
abajo en los porcentajes que desde arriba, que es lo que estabilizaría
desde el principio, pero al menos se buscaría una solución progresiva de integración a largo.
Por un lado
garantizamos que una cantidad significativa de deuda y un mínimo de
déficit (los limites que ya constan en los tratados). Por esa parte
los estados no han de temer por el default de su deuda y su coste
será bajo ya que el riesgo de default se comparte entre todos.Ya no estaremos hablando del posible colapso del estado, ni de las amenazas de contagio entre socios.
Por otro lado los
estados pueden seguir emitiendo deuda propia (subordinada) Dado que es
subordinada será muy difícil para los estados conseguir más deuda
adicional por lo que los propios mercados ya serían un buen
incentivo para la austeridad. Todo lo que sea pasarse del límites
en los tratados “you are on your own”.
En cuanto a la unión bancaria; podríamos darle al ESM un sistema representativo y de paso darle poderes de
supervisión. Sería lógico que la institución que se
encarga de las intervenciones y
reestructuraciones bancaria sea además el supervisor. Se
convierte así en un poderoso organismo de intervención financiera como de estabilización, Y por que no decirlo
compensar los desequilibrios de representación y funcionamiento del BCE.
En definitiva se trata de crear un
sistema fiscal confederado,
Donde cada país tenga la soberanía
fiscal y asuma sin transferencias los beneficios o perjuicios de
esta. Pero una parte importante de esa deuda mantiene la estabilidad
de la deuda respaldada por BC y hay una parte garantizada de no
default. Claro que dada la situación de las deudas actuales habría
que tener periodos de transición.
Esta propuesta tiene para mi la virtud
que no limita legalmente las políticas anticiclicas como si lo hacen
los limites a los déficits. Lo ideal en el largo plazo sería que
las economías europeas se mantuvieran por debajo de lo acordado por
los tratados el 60% y tuvieran margen para hacer políticas
anticilcicas clásicas. El hecho de incluir la mutualización del 3%
del déficit permite al menos un leve respiro a aquellas economías
que sobrepasen el limite dándoles cierto margen para curvar su
posición.
La mutualización implica emisión
conjunta, no necesita de transferencias. Sí se comparten
riesgos pero de hecho son menores que los riesgos implícitos de
compartir moneda. Si cae la deuda cae la moneda. Por que en caso de
emergencia de deuda necesitas un banco central, la otra opción es la
paralización del estado (hoy cerca del 50% PIB), si no lo tienes; te
lo inventas, que es de hecho lo que tendrán que hacer los países
rescatados si el BCE les corta el grifo.
Al contrario de lo que algunos teóricos
quieren enfatizar en la teoría de optimum
currency area , creo que de la experiencia en que nos
encontramnos podemos aprender que una moneda puede ser estable sin
mecanismos de transferencia fiscal siempre y cuando la supervivencia
de los estados este garantizada (su flujo de caja minimo ). Pero a la vez observamos que
los mercados segmentan el riesgo de la deuda nacional y mantienen los incentivos, incluso mayores, para
penalizar los excesos fiscales, los cuales son asumidos por las
naciones, que ven forzadas por los mercados su politicas de reequilibrio. Una mutualización parcial puede ser la solución a una UE
que no es una nación en si, ni lo será nunca, sino una
confederación de naciones.
Sobre límites de los cortafuegos
Considero muy importante que
cualquiera que sea el mecanismo para defender la deuda y garantizar
su liquidez debe estar explicitamente respaldada por la capacidad de
emisión sin limite. El hecho de poner un limite, una altura
determinada al cortafuegos, es como poner una diana a los mercados,
tarde o temprano se crean movimientos desestabilizadores que pueden
obtener mucho beneficio en apostar contra un mercado vulnerable. El
Banco Central se ha demostrado muy eficaz desarticulando posibles
situaciones de mucha presión en los mercados precisamente por esa
flexibilidad.
Tradicionalmente además los BC operan
en los mercados secundarios en ejercicio de sus funciones de control
de masa monetaria, el ya viejo comprar o vender papel para poner o
quitar masa del sistema.
Cada vez que hemos intentado predeterminar topes en las variables de mercado, tanto si son precios, como tipos de cambio, como tipos de interes, etc. el sector público se ha visto en la obligación de perder grandes cantidades de recursos para repeler oleadas de especulación que se aprovechan de la necesidad del Estado de mantener un compromiso, y si hay limites a ese compromiso el mercado los pondrá a prueba.
Aquí hay un punto importante. Los
defensores como yo de la intervención del BCE somos conscientes que
los balances de los grandes bancos centrales son históricamente muy
grandes en% PIB (superan el 30%). El limite real de la expansión la
marca la inflación, pero es previsible que en caso de estimulo de
las economías la gran cantidad de liquidez proporcionada por los
bancos centrales puede crear tensiones inflacionarias cuando salgamos
del pto de equilibrio por debajo de 0 en ti. Por eso es importante
que el banco central tenga libertad de actuación en los mercados
secundarios. La principal virtud del emisor es su flexibilidad. Hay
que, eso si, tener en cuenta que cuando llegue el momento la venta de
papel tiene sus rigideces y efectos en los mercados.
La emisión de deuda descontable en el
BCE por parte del EFSF sería
un equivalente posible, pero eso da mucho poder a el EFSF
que no sé que forma jurídica tiene, en cualquier caso yo creo que
aquí hay otra batalla política in the making.
